文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4三公分是多少厘米 三公分是多少毫米月18-19日税(shu三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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