核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(c腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码hū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

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　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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