王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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