王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿