平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME凝神静气的意思，凝神静气的意思解释利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI凝神静气的意思，凝神静气的意思解释住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán凝神静气的意思，凝神静气的意思解释)气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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