摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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