平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(j杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译īn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ong>如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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