来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

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　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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