《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gō鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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