文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么