“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子"寻找“最(zuì)后的赢家(jiā)”是房(fáng)地产α机会之一，三(sān)道红线等指标成(chéng)重要参考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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