平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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