分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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