分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(p十公分有多长 10厘米就是10公分吗án)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì十公分有多长 10厘米就是10公分吗)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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