文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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