平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案>

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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