平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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