平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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