文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yu46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗àn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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