“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(w妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释èi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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