平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(j中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥ià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒ中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥u)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥