文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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