儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班 来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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