《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(sh季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗àng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(b季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗iàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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