文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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