核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催中国的国粹有哪些(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领中国的国粹有哪些域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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