文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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