平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xi皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思é)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(y皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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