文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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