分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ng>4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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