摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-1爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语0月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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