分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但(d书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么àn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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