核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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