平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(du你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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