平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ong>居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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