文丨明明 章立聪 余经纬东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗>

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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