文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　80寸电视尺寸长宽多少ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。80寸电视尺寸长宽多少t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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