《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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