《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码>政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。