文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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