“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(d面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别é)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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