王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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