“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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