《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(x长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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