摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yu大学老师最怕什么部门举报án)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(ji大学老师最怕什么部门举报é)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大学老师最怕什么部门举报