分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继(j中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(c中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大há)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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