文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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