王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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