核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(h三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句ù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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